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中国经济的锋刃:资本市场-第10部分

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了。
  中信证券是1995年成立的,1999年从中信集团的全资子公司变成了股份制公司,从一家股东或者有限责任公司变成了股份公司,当时我们到社会上募集,那时候叫私募,就是说我不是向所有的老百姓,而是向机构去募资,当时中信证券募资的股票是“法人股”,就是法人机构持有的股票,当时是16元钱,募完了以后中信证券上市,中信证券股票曾高达120元,那个时候除了分红以外,上市会带来很大的资本差价,资本增值是非常厉害的。现在从直接融资的角度来看,证券公司逐渐向投资银行的方向发展了。
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中国证券公司与国外投资银行的区别
我国证券公司和国外的一些大的投资银行相比,有几个很大的区别,中国的证券公司在很大程度上是用净资产经营,现在基本不负债。现在总资产大概2 000多亿元,净资产大概600多亿元,总资产概念可能大家都知道,那边是负债的这边才是资产,如果负债和资产,资产就是你可以用的,但是中国的证券公司的资产是不能用的,因为2 000亿元和600亿元之间的差,大量的是股民的保证金,这是不能动的。以前有很多人动用了保证金,2001~2005年大量的公司倒闭了,很大程度上就是挪用了客户的保证金去做房地产、炒股票等,最后还不起了,就倒闭了。
  高盛、摩根士丹利这种大型的投资银行,金融危机时面临着很大的问题。贝尔斯登、雷曼兄弟为什么垮掉,也是杠杆用的太大了。美国的投资银行,最高的时候杠杆已经超过20倍,就是说用1元钱的资本金做20元钱的事情,如果股票市场或者整个经济形势没有发生大的变化,大部分是用回购的方式来进行负债的。回购实际上是非常短期的东西,如果一旦发生了市场大幅度的波动,接不上到期的钱,比如说7天回购,到7天融不到资就出现了很大的问题,贝尔斯登和雷曼兄弟很大程度上都是这么倒台的。当时雷曼兄弟垮掉的时候我正好在欧洲,可以感觉到形势很恐怖,当时如果美国不出手直接救其他大的银行,我估计每一家都不能承受,因为杠杆率太高。
  按道理,作为一家金融机构,如果资金效率使用比较充分的话,是不能够完全靠资本金来活的。中国的证券公司为什么回报率不高?很大程度上是因为完全没有杠杆。一般来讲,证券公司的回报率,要用净资产做到10%~15%,如果加上杠杆,正常情况下投资银行的回报率应该能到20%~30%左右,它的回报率应该是比较高的。但是现在中国证券公司的回报率越来越低,其中的原因从营业范围来讲太窄了,这是一个逐渐要开放的监管问题。从证券公司本身的角度上来讲,就是杠杆相对来说太长,所以我们现在也希望能够跟证监会要求,能不能使中国的证券公司杠杆化相对小点儿,因为现在基本属于零杠杆,比如说能不能达到5倍的杠杆或者10倍的杠杆,逐渐使它能够利用杠杆来做事。国内的银行,比如工商银行,有3千亿元的资本金,近10万亿元的总资产,也必须得利用杠杆。保险也一样,所以在这种情况下,我们一直希望证监会能够让证券公司在正常市场的范围内运转。
  这就是资本市场的概念。我估计大家应该都比较熟悉了,1990~2009年第三季度,非金融机构累计的融资新增的信贷,股票、债权融资分别37万亿元(存量)、25万亿元和29万亿元。这显示了直接融资和间接融资的比例,现在中国的融资主要是靠银行,占了87%,股票融资占了6%,债权融资占了7%,股票和债券基本属于直接融资,只占了13%。贷款占的量就很大了,中国的债券市场的规模,如果从直接融资的市场规模来讲,债券市场远远低于股票市场,像美国债券市场和股票市场的关系应该是3∶1的关系。
  

中国是股权文化很弱的国家(1)
中国的融资结构存在很大的问题,因为从中国的历史来讲,10年、15年以前,应该说没有股票的20年以前,基本上学校没有证券市场或者投资银行、资本市场的学科,在社会上也没有这个职业,所以当时中国实际上完全靠银行来做事情。从金融体系来讲,中国的企业负债率太低,基本上是给银行打工,因为基本上没有资本金,项目确定下来后,银行的钱就到了。中国两次大规模的银行坏账重组,包括1997年第一次金融危机以后,建立了四大资产管理公司,那次剥出来大概有14万多亿元,后来进行第二次银行体系改革的时候又剥出了1万多亿元,加起来共有近3万亿元、4万亿元的银行不良贷款,实际上就是当成中国工业体系改革或者实业改革的资本金。中国是股权文化很弱的国家,直接融资是很弱的,主要是靠间接融资,日本相对来讲也是这样。
  股权文化最强的国家应该是美国,现在咱们国家存款几十万亿,但是目前基金规模不到3万多亿元,大概就是1/10左右,美国基金的规模,大概20世纪90年代末期已经超过了存款,变成了最主要的资金来源之一。美国的股票市值非常大,咱们国家的银行一笔5年期的贷款,从开始贷一直到5年后收回,在美国已经完全证券化,没有一个贷款能够100%的拿到到期,基本上就是打包以后迅速在证券市场卖了。
  中国有一个很大的问题,这个问题会影响到中国的资本市场,甚至我认为可以影响到国际资本市场。举个简单的例子,2009年我国新增贷款10万亿,这是估计,10万亿的概念是什么?银行要有资本充足率,如果按8%来算,10万亿的新增贷款需要84亿的资本金。2007年是中国股权市场融资额最高的一年,达到6 600亿。现在看这个数字觉得很可怕,仅银行就到资本市场吃掉8 000亿融资。因为现在我国第一轮银行改革基本上已经到位,工商银行,中国银行、建设银行,包括中信、广发、浦发,这些银行业变成了上市公司,但是上市时间并不长,第一轮拿到的资本金已经远远不够了,基本上已经消耗掉了。银行业从2009年的下半年一直到2011年,会有大规模的第二次融资。包括工商银行一年就新增1万多亿,减去了800亿,很容易算出来,一年新增就需要这么多钱。所以资本的消耗太大,为什么?就是因为它把所有的贷款都压在资产方向上,没有把一部分贷款迅速地移到表外,变成证券化的产品。
  这是很大的一个问题,这个问题不解决银行要么不贷款,要么就去融资,没有其他路可走。所以在这种情况下,资本市场必须得有创新才能解决这个问题。实际上2009年间接融资比例很可能会到达90%,直接融资比例相对来说更低了,这个比例是非常不合适的,要改变这个比例就要大力发展股权融资市场,咱们国家股权融资现在叫资本市场,另外要大力发展债券市场,这些东西现在的空间是很大的,因为我国银行机构、个人存款应该超过50万亿。中国储蓄率在全世界应该算是最高的,大概达到50%。从银行的角度来说它很健康,中国的银行大量都是存差银行,就是说,1元钱的存款大概只能贷60%,剩下的40%,一部分要上交到中央银行,还有一部分作为风险资金。美国的银行基本上是1元钱的存款贷出去8毛钱~9毛钱,欧洲的银行1元钱的存款要贷出去11元~12元,所以欧洲的银行风险是最高的,因为资产负债表很弱,资本金和贷款的比例差得太远。当然这一次金融危机是由美国引发的,就是过度的使用了金融业整体,把表外移出的这些东西进一步证券化,衍生、再衍生,衍生的东西一定有一个实体东西在支撑,到最后衍生到已经没有或者根本找不到那个东西了,出现问题了,多米诺骨牌就会发生效应。

中国是股权文化很弱的国家(2)
中国资本市场正在融入世界经济
  应该说,美国金融体系还是有一定的道理,整个发展过程中,美国的管理比中国的管理可能更松一些,但是从美国金融体系的历史来看,它的活力要比中国大。现在很难说谁对、谁不对,中国的市场也可能这次没有踏到金融风暴里,比如再过10年、20年、30年,回过头来看才可能有比较好的评判。因为我们自己感觉到,美国的金融发展史波动很大。《伟大的博弈》很多人都看了,美国的金融体系从乱七八糟到逐渐有序到现在相对来说比较有序。咱们国家一开始也是很乱,到现在比较有序,别说上市公司,证券公司也是很乱的,到现在为止还有很多事情是待处理的。
  我之前讲到,上海交易所和深圳交易所的融资额最高的一年是6 000多亿,这里写的差不多有8 000亿左右的融资额。从中可以看出,证券公司所依赖的一些生存条件,也是主要的收入来源,一是一级市场的承销,就是挣承销费,证监会有规定,承销费占整个承销金额的15%~3%。比如最近招商证券上市了,高盛高华作为他的主承销商卖他的股票,现在在路演,不知道最后定价多少,比如卖100亿,最后的谈判结果是,你帮我卖100亿,我给你1%的佣金,那就3个亿。第二个收入来源比较大,炒股票得到证券营业部去,这里面也有一个手续费。第三,刚刚说的自营交易,利用自己的资本金进行差价交易,我5元钱买的最后卖到10元,5元钱的差价就是证券公司的收益。第四,帮助人家资产管理,也收取一定的手续费和业绩分成费。比如PE资金,收取管理费和业绩费。这些合起来就变成了证券公司的收入来源。
  证券公司是很关注市场的,承销有承销的市场,经济有经济的市场,因为这个东西都是很透明的,比如说哪家公司上市了,一定要在报纸上刊登出来,谁是他的承销商,而且向证监会报的时候甚至都要把费率正式报给证监会。现在整个在一级市场上的主要产品,比如说新的公司上市,比如可转债、可分离债、再融资市场,比如说有公开增发,面向老百姓的,也有定向增发,比如证监会规定这次增发,比如当年中信证券承销的万科房地产,就是向10家投资者增发。如果增发100亿,一家就10个亿,得向10家机构投资商进行增发。也可能对某一家,比如中信证券2006年的一笔,对中国人寿一家发了10亿,50亿发满,目前市场上产品已经越来越多了,给发行体更多的选择,资本市场上有越来越多的原则。这样就给发行体,就是工业企业、金融企业更大的灵活性,使其在融资的规模、时间上进一步的市场化。
  比起20年前,现在中国的资本市场,一是规模更大了,一是相对来说更方便了,整个国家的资本市场,从一个很小的,大家谁也不太关注的市场,跟着整个国家经过几年的发展,目前是一个不可忽视的市场。虽然咱们的资本项下还不能自由兑换、不能自由进出,人民币还不能自由兑换,现在中国的股票市场如果某一天发生比较大的动荡,对整个世界金融市场都会产生比较大的影响。2008年中国的股票市场有几次大跌的时候,对伦敦市场、纽约市场都有很大的影响。上海交易所和深圳交易所开盘之前,大家一定会关注纽约市场前一天收盘的情况,如果纽约市场收盘跌幅比较大,中国10次大概有8次都跟着跌得比较厉害。中国资本市场也是随着整个国
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