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5。 结论
从组织形式、经营、税收、监管四个方面来看，我国目前还不具备全面发展房地产投资信托基金的法制环境。笔者认为，根据目前实际情况可以从两方面推进房地产投资信托基金的发展，一方面国家有关部门应加快制定法规、出台政策的步伐，为我国房地产投资信托基金的建立和发展创造完善的法制环境；另一方面，鼓励和规范现阶段以信托计划形式开展的房地产投资信托业务，为今后发展房地产投资信托基金积累经验，待法制环境、市场环境、中介机构、人才等条件成熟时，推出房地产投资信托基金。
二、缺乏公平竞争的市场环境
市场是买者和卖者相互作用并共同决定商品或劳务的价格和成交数量的机制。在市场中，价格协调着生产者和消费者的决策，起着平衡的作用。房地产投资信托基金也是一种需在特定市场中才能发挥作用的产品，它主要涉及房地产市场和证券市场。从美国和其他国家的实践来看，发展REITs所需的市场环境主要有以下四方面［100］。
首先，发达的市场经济，使REITs能在市场中自由交易，其供需在市场规律调节下自觉达到平衡。市场经济是在市场调节下运行的，以市场机制为资源主要配置方式和以经济活动为主要调节手段的社会经济运行方式，能最大限度地发挥价值规律、供求规律、等价交换规律，倡导市场竞争和优胜劣汰，使社会资源实现最优配置和最优利用。REITs就需要这样的经济体制，投资者可以根据市场信息和市场需求将投资放到自己认为合适的地方，同时市场在接受这些投资行为后又会产生新的活动和信息，再次指导着市场中的每一位参与者。REITs的投资者不仅是信托市场资金的提供者还应是信息发布者和传播者。这样REITs才能真正起到有效配置投资的作用。美国的REITs有今天的发展状况正是与它发达的市场经济有着密切关系的。
其次，成熟规范的房地产市场，为REITs提供良好的投资项目。REITs是一种产业基金，主要的投资方向是房地产业，虽然REITs会因为其自身的特点分散投资风险，降低风险性，但房地产业有自己的发展周期且与经济发展有着正相关的关系，所以风险回避的不当很可能导致投资失败。除此之外，房地产企业的信用、资质等关系房地产项目经营成败的因素对投资者也是很重要的，如果没有相应的法律制度或规范条例对房地产企业进行管理监督，定期对它们进行评估提升，就会额外加大投资风险。所以，REITs的顺利运营必须要以一个成熟规范的房地产市场作为前提。
再次，发达的证券市场，为REITs提供交易的平台。REITs的一个特色就是可变现、流通性强，这就依赖于证券交易市场。美国的证券市场至今有300多年的历史，纽约证券交易所曾是世界最大的交易所，一整套完备的证券制度——证券市场的组织结构、上市制度、交易制度、投资税制、保护股东措施等——有效地保证了REIT在证券市场上的交易流通。1878年东京证券市场成立，随后又成立了大阪交易所，20世纪90年代东京交易所超过纽约交易所，一度占据世界老大的地位。日本虽在REITs的实施上没有取得多大成功，但它的证券市场将为REITs以后的成功提供了坚实的后盾。
另外，REITs的市场供给与需求情况也是一个保证其有效运作的市场环境方面。从供给角度，REITs的资金来源主要有两个方面：发行股票，由机构投资者和个人投资者认购；从金融市场融资，如银行信贷、发行债券或商业票据等。从需求角度，REITs的收益实现需要发达的房地产市场加以配合，通常REITs的利润来源于投资房地产股票、房地产债券、房地产期权、认股权证和直接涉足房地产运作，所以房地产市场的发展程度与REITs的发展有着相辅相成的密切关系。
我国发展房地产投资信托基金的市场环境存在以下三个方面的问题。
1．融资规模过小和发行条件过松
我国目前对信托投资公司实施私募监管，在发行市场实行私募发售。《信托投资公司资金信托管理办法》对资金信托计划实行200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万元、三四十万元，但因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金。有了200份的限制，单笔金额便很大，给融资造成困难。所以，目前国内房地产信托仍只占房地产贷款余额的7％左右。
虽然最近即将出台的《房地产信托管理办法》对具备一定条件的信托机构取消了200份的限制，提高了信托机构的进入门槛，但是对房地产企业的发售条件限制过于宽松，并没有像国外房地产投资基金那样要求房地产企业有高的资产规模、企业诚信记录、管理业绩记录，没有对基金的委托人、管理人、托管人要求，对投资目标、收入分配、借贷限制作出具体的规定，缺乏相关规范各种房地产信托经营业务的许多实施细则，在实施中可能会遇到困难。
我国房地产商开发水平普遍较低，房地产开发企业多达3万家，开发企业存在“小、散、差”状况，企业过多，规模过小，公司治理和市场信誉均存在问题，逃税和偷税现象严重，对工程粗制滥造，乱上项目，破坏规划。绝大多数的房地产企业以现在的规模、实力和市场信誉，难以适应新形势下市场更为激烈的竞争。2000年全国完成的房地产开发投资中，有60％是三级以下的企业完成的，其中无等级企业占20％，这是近几年住房质量低劣、事故迭出、社会反应强烈的主要原因。所以，应制定和强化房地产基金发行人的约束机制，提高发行人的准入门槛，以保障投资人利益不受侵犯。
2．发行方式的不完善
一方面，没有统一的信托产品招募说明书，各家机构使用的说明书在内容和形式上都不统一；另一方面，在具体的发售中，风险与收益也不对称。根据信托关系的准则及《信托法》的规定，受托人违背信托合同约定管理、运用和处分信托资金导致信托资金受到损失的，其损失部分由受托人负责赔偿。但是在实际操作中，风险与责任的判定是有难度的。
信托机构的违规之嫌更加剧了信托机构的风险。《信托投资公司管理办法》第32条规定“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；……”《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第4条规定，不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益；信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。信托计划虽不公开承诺保底，但是往往通过一些方式暗示提供保底保证。如，天津北方国际信托投资股份有限公司2003年4月推出的“高校学生公寓优先收益权信托产品”，推介书第6条规定“由于经营管理或者其他原因房信集团（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位）如未能按期足额取得物业经营优先收益权收入，造成偿还信托资金困难，房信集团承诺用其自有财产按期足额给付。由于校方原因学生公寓未能充分使用，高校（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位的合作单位）保证以校方经费补足”。另外，信托计划虽不保证最低收益，但是几乎无一例外地都有预期收益率，而且很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后2至3位。如，北京商务中心区土地开发项目资金信托计划的预期收益率为4。8％，“三环新城”经济适用住房开发建设项目资金信托计划的预期收益率为4。5％。对于非专业知识的投资者来讲，极可能基于对“承诺保底”和“预期收益”的信赖作出投资决策——购买该信托产品。这便使上述法律规避行为影响了投资者的决策，实际上有可能构成信托机构的虚假陈述和欺诈。
3．房地产金融市场不发达
在成熟的房地产金融市场上，房地产开发和经营的融资不仅有债权融资和股权融资两种基本形式，而且在债权融资和股权融资一级市场以外，存在着发达的证券化二级市场。在这个二级市场上，各种金融创新产生了层出不穷的房地产金融工具，包括投资基金、信托证券、指数化证券等。正是通过各种投资者在房地产金融市场上对证券化金融资产的自主购买，二级市场把本来集中于房地产信贷机构的市场风险和信用风险有效地分散于整个金融市场的各种投资者。
然而，长期以来，我国房地产开发商的融资渠道单一，主要依靠银行贷款。直到“121号文件”颁布，房地产商才受到房贷紧缩的困扰，积极寻求新的融资渠道。因此，无论就房地产金融市场主体——资金供给方（投资者）和资金需求方（房地产开发商），还是就房地产金融市场本身来说，中国的房地产金融市场并未发展到适合房地产投资基金迅速发展的成熟阶段。
三、运作环境不完善
REITs的运作环境包括专业机构的运营管理和REITs的监管体制。专业性体现在对房地产、对投资信托以及对房地产投资信托的专业理论知识和对实际项目的判断、运营上。一个专业的房地产投资信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目操作能力，对市场的嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资；同时这种专业机构或专业人员也是证券市场上的分析家。总之，REITs对其运营管理的要求还是相当高的。REITs的监管体制有三种方式：政府监管，自律管理，政府监管与自律管理两者结合。政府监管一般通过法律条文对REITs进行约束。如美国规定，房地产投资信托须有股东人数与持股份额方面的限制，以此来防止股份过于集中；其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务，75％以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；至少有75％的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得等收入原则和资产原则。自律管理是通过证券交易委员会或行业协会对具体经营活动的各大证券交易所的管理。而大多数国家的监管体制都是政府监管与自律管理相辅相成，美国着重法律管理和行业自律，英国和日本也都是政府行政性监管与民间自律管理相结合。
房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务、财务管理和相关法律法规的复合型人才，去制定有关的盈利模型、投资模型和利润模型，而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展我国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。没有专业化的房地产投资基金管理队伍，就不可能有房地产投资基金的规范发展和壮大。但在中国，同时懂得基金管理、投资银行和房地产管理的人才极度缺乏。对监管机构和潜在投资者来